曹嘉誠 ：2019年鐵礦石展望
曹嘉誠 ：2019年鐵礦石展望
核心觀(guān)點(diǎn)
?.明年鋼廠(chǎng)利潤將波動(dòng)于200-500左右，通過(guò)供需結構與鋼廠(chǎng)利潤的回測，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢(xún)礦山發(fā)運的計劃、去關(guān)注港口泊位檢修的情況，動(dòng)態(tài)觀(guān)察全球高爐運行狀況及庫存情況，從而有效地發(fā)現階段性做多沽空機會(huì )。而當礦石價(jià)格打到55-60美金左右，我認為礦石可以開(kāi)始做多，放在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)里做一個(gè)多配配置。
?.短期策略我認為在一月份鋼廠(chǎng)在春節前還有一波補庫，結合一季度西澳颶風(fēng)的情況，可以多配03礦石合約，而在對沖手段上可用05合約做對沖，做正套策略。
大宗內參：從今年12月以來(lái)，鐵礦石大跌后價(jià)格觸及最低點(diǎn)445后企穩反彈，您認為造成近期鐵礦石上漲的原因是什么？
曹嘉誠：之前這次礦石價(jià)格的下跌屬于成材價(jià)格下跌后的補跌。這輪鋼材現貨的下跌以十月中旬開(kāi)始熱卷的快速下跌拉開(kāi)帷幕，而在進(jìn)入11月后螺紋鋼、鋼坯帶鋼受盤(pán)面下跌的提前啟動(dòng)（高產(chǎn)量及看空后期環(huán)保限產(chǎn)力度為主要驅動(dòng)），終端需求的季節性走低與貿易商囤貨需求的低迷以及受大量來(lái)自于期現公司在11月結算的遠期現貨訂單的三重影響，螺紋鋼等建材與盤(pán)面互相影響螺旋式下跌。成材現貨價(jià)格跌了近一千塊錢(qián)，鋼廠(chǎng)的利潤急劇下滑，螺紋鋼長(cháng)利潤從1200-1300下滑至400元左右，而甚至有些地方板材鋼廠(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始虧損。所以鋼廠(chǎng)就在預期之內進(jìn)行原料價(jià)格的打壓。鋼廠(chǎng)先從廢鋼開(kāi)始下手，降低廢鋼使用量，減少廢鋼采購量從而倒閉廢鋼貿易商降價(jià)；第二步鋼廠(chǎng)向焦化廠(chǎng)提降焦炭?jì)r(jià)格；第三步，鋼廠(chǎng)減少高品礦使用量，結構性調高卡粉-超特及金步巴配比，從而前期因貨較為緊缺的中高品澳粉價(jià)格出現拐點(diǎn)。所以在所有環(huán)節都在下跌后，鐵礦石價(jià)格的下跌是意料之內的，但由于發(fā)運偏緊，港口庫存持續去庫，無(wú)論是現貨還是盤(pán)面的做空情緒均是在慢慢積累：鋼廠(chǎng)利潤的回落導致鋼廠(chǎng)進(jìn)入11月后采購節奏及情緒開(kāi)始謹慎，港口成交量大幅下滑，掉期美金價(jià)格先行連鐵回落，礦石現貨價(jià)格開(kāi)始升水美金礦到岸價(jià)格，潛移默化之中，礦石的供需情況開(kāi)始轉弱，預期的補庫行為在鋼廠(chǎng)利潤急劇下滑的背景下遲遲未到，最終，在鋼廠(chǎng)主動(dòng)去庫一個(gè)多月后，貿易商的悲觀(guān)情緒由成材與焦炭?jì)r(jià)格的進(jìn)一步回落與某鋼廠(chǎng)及部分期現貿易商的甩貨行為而點(diǎn)燃，礦石無(wú)論是現貨還是盤(pán)面都在短短幾天內，期現共振下跌80-100元，迅速完成了黑色產(chǎn)業(yè)鏈最后一個(gè)環(huán)節的補跌。貨物的分散、各家貿易商庫存較低、期現交易等因素使得價(jià)格波動(dòng)率及下跌速度大超預期。當然，這輪下跌是超跌了。
在成材11月末回補現貨完成后，12月成材現貨空單較少，同時(shí)階段性由于低利潤情況下鋼廠(chǎng)檢修量的提升與環(huán)比角度下卷板需求的恢復，自12月初，成材現貨價(jià)格企穩，鋼廠(chǎng)利潤的恢復也是之后爐料：焦炭、礦石深V反彈的原因之一。而對于礦石，由于先前預期的12月到港量上升由于西澳港口泊位頻發(fā)的事故與檢修而大幅弱于預期，港口庫存在整個(gè)12月整體較平，也使季節性累庫預期落空。礦石價(jià)格在迅速下跌后，部分鋼廠(chǎng)與貿易商開(kāi)始抄底，因此現貨價(jià)格也在之后的三周后逐步反彈接近下跌前水平，而01合約更是突破了下跌前價(jià)格，走出了流暢的修復基差行情。
大宗內參：您對目前的房地產(chǎn)以及基建怎么看？
曹嘉誠：關(guān)于房地產(chǎn)這一塊兒，我認為依然會(huì )穩為主，現在正處于地方放松政策冒泡的開(kāi)始，以歷史經(jīng)驗來(lái)看，從地方傳導至中央通常需經(jīng)歷3-6個(gè)月。我認為政府會(huì )依然偏向指導民眾穩杠桿，穩房?jì)r(jià)，不會(huì )造成短期內價(jià)格的暴漲暴跌。而在三四線(xiàn)銷(xiāo)售下滑且未來(lái)需求及購買(mǎi)力透支的大前提下，一二線(xiàn)未來(lái)將擔負起重任，一二線(xiàn)被壓抑的剛性需求已足足兩年，但在合意庫存偏低而又穩房?jì)r(jià)的背景下，政府仍會(huì )偏向指導房企積極開(kāi)工補庫存，基于最近拿地數據對之后新開(kāi)工傳導的推演來(lái)看，19年二季度前新開(kāi)工仍然將是正貢獻，政策的實(shí)際放松預計在三季度開(kāi)始出現。
基建雖然有消息說(shuō)會(huì )采取寬松的財政政策，穩定的貨幣政策，會(huì )有加大力度的預期。但是在房地產(chǎn)不放松，整個(gè)土地財政收入段下滑的預期下，赤字率上行，也會(huì )抑制基建這塊支出。所以總體來(lái)看，基建這方面的支出還是受到財政收入下滑所抑制。如果政策導向上對赤字率沒(méi)有那么敏感，那么基建還能繼續對指出有預期。但是即使是這樣，基建這一塊兒對鋼材總體需求的拉動(dòng)效力是遠遠不及房地產(chǎn)的。所以看供需的話(huà)，對螺紋鋼這塊兒的需求還是偏空一些的。這是市場(chǎng)交易的主要邏輯。
不過(guò)這也是有分化的。在2019年整體宏觀(guān)看空，需求看空的狀況下，就要看時(shí)間點(diǎn)、節奏、強弱。那么對于螺紋鋼這些，我認為房地產(chǎn)的新開(kāi)工在二季度內，以現在的成交數據、銷(xiāo)售數據和拿地數據延后六個(gè)月來(lái)看的話(huà)，房地產(chǎn)在二季度的新開(kāi)工還是能穩住的。不過(guò)只是基于現在所知道的宏觀(guān)政策去講述的這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。
大宗內參：2018即將進(jìn)入尾聲，您對2019鐵礦石的供需情況怎么看？您認為明年鐵礦石的投資策略是什么？05合約有哪些關(guān)鍵位置需要投資者們去關(guān)注？
曹嘉誠：我個(gè)人認為鐵礦石19年整體以全球供需來(lái)講仍是緊平衡的。但是與18年整體來(lái)對比，19年供需其實(shí)并沒(méi)有有所改善，但是在年前展望階段，我對19年礦石基本面的預期要較17年底預測18年礦石供需時(shí)更為樂(lè )觀(guān)。
18年整體來(lái)看礦石需求大于供給。這是因為上半年節后黑色產(chǎn)業(yè)鏈的共振急速下跌以及澳洲礦山的高發(fā)運導致美金價(jià)格一直處于一個(gè)低位，同時(shí)在高庫存下礦石波動(dòng)率也急速下滑，從而部分非主流礦山因此開(kāi)始停產(chǎn)減產(chǎn)，并預計將在19年復產(chǎn)。
如果以量化的角度來(lái)說(shuō)的話(huà)，18年總體供給增量是在1200-1500萬(wàn)左右，這其中包括了四大礦山增產(chǎn)了3500萬(wàn)噸，但是非主流礦山和國內內礦的減產(chǎn)大幅拉低了總供給的增量，因此整張供需平衡表較17年底預測截然相反?；诂F在所得知的礦山增產(chǎn)項目與復產(chǎn)計劃來(lái)看，19年礦石增量的中性假設將在3500-4500萬(wàn)噸左右。
如果細分來(lái)看的話(huà)，澳大利亞2018年增量在800萬(wàn)噸左右。它主要的增量來(lái)源于必和必拓700萬(wàn)噸的增量和羅伊山礦山1050萬(wàn)噸的增量。而FMG和力拓來(lái)看發(fā)運趨平的，并沒(méi)有什么增量。非主流礦山例如Cliffs，Atlas還有MRL或是因為減產(chǎn)、關(guān)停、被收購等因素導致了有將近950-1000萬(wàn)噸的減量。2019年澳洲的情況，我簡(jiǎn)單算了一下，供給增量大概在700萬(wàn)噸左右，和18年大致相當，澳洲非主流礦山被主流礦山收購，總體產(chǎn)量打包進(jìn)主流礦山產(chǎn)量中。如果以澳洲主流礦山來(lái)看的話(huà)，19年其實(shí)進(jìn)入了增產(chǎn)的平穩期。這也是我以往一致認為的觀(guān)點(diǎn)：其實(shí)大部分主流礦山的大規模增產(chǎn)周期在2018年就已經(jīng)進(jìn)入了尾聲，之后礦山產(chǎn)量總量在2021年前將在高位趨于平穩，在2021年前更多礦山項目是關(guān)于提品置換的，但總體占比也較少，占比小于5%。具體來(lái)看19年的情況，必和必拓產(chǎn)量計劃給了一個(gè)窄幅波動(dòng)區間，總體產(chǎn)量趨平，主要是一些礦石結構的調整，例如楊迪粉這個(gè)礦區枯竭之后，將主要增產(chǎn)麥克粉，但是盤(pán)面主要交易的金步巴粉的礦區則已在18年增產(chǎn)到了頂峰，所以金步巴粉占總體必和必拓發(fā)運的占比，也已經(jīng)到了高位，因此之后金步巴總體發(fā)運量的增量將進(jìn)入下行階段，對于這一點(diǎn)我覺(jué)得對于交割以及盤(pán)面價(jià)格還是比較利多的。作為第五大礦山的羅伊山也進(jìn)入了增產(chǎn)周期的最后階段，19年會(huì )有500萬(wàn)噸的產(chǎn)量增量；FMG總量趨平，它把自己混合粉的產(chǎn)量下調，提高了中品粉的發(fā)貨量。我相信大家都關(guān)注了WPF粉，預計近期將有三船貨到港，這也是繼RTX粉后又一大交割熱門(mén)品種。WPF預計至2020年發(fā)到1500萬(wàn)噸，在FMG總體發(fā)運占比在10%左右，發(fā)運量并不高。預計19年整年WPF粉發(fā)運在300-500萬(wàn)噸，預計一個(gè)月發(fā)兩艘Cape船左右，量并不多，發(fā)到中國可能更少了。所以說(shuō)關(guān)于交割問(wèn)題需要持續關(guān)注，具體要看WPF落港的實(shí)際指標，判斷理論上是否能交割，以及鋼廠(chǎng)對WPF的接受程度?，F在大商所一直在研究鐵礦石的品牌交割，之前鬧得沸沸揚揚的RTX粉即使指標合格仍然被大商所叫停窗口指導，所以對于WPF的交割問(wèn)題具體還要去和大商所相關(guān)部門(mén)進(jìn)行商討。所以綜合來(lái)看，WPF總量上對澳洲中品粉的結構來(lái)說(shuō)，影響不大，而交割適用性問(wèn)題也待持續關(guān)注。而力拓方面，力拓預計產(chǎn)量增量在200萬(wàn)噸左右，力拓方我們需要關(guān)注其“智能礦山”項目的發(fā)展與應用，利用自動(dòng)化運輸提高工作效率的同時(shí)，進(jìn)一步降低C1成本。
對于19年的供給格局，我們重點(diǎn)是要關(guān)注一下明年增產(chǎn)的重心——巴西。先看18年，總體巴西增產(chǎn)900萬(wàn)噸，淡水河谷的增產(chǎn)了2300萬(wàn)噸；CSN話(huà)趨平，沒(méi)有什么增產(chǎn)；MinasRio在18年3月發(fā)生停產(chǎn)事故，但是19年將會(huì )復產(chǎn)，所以今年因此減產(chǎn)了近1400萬(wàn)噸，19年預計會(huì )增產(chǎn)900萬(wàn)噸。其他一些巴西的礦山18年產(chǎn)量趨平，19年會(huì )增產(chǎn)500萬(wàn)噸左右。關(guān)于VALE，S11D項目進(jìn)入增產(chǎn)的尾聲，VALE18年增產(chǎn)了2300萬(wàn)噸左右，19年預計只增產(chǎn)1000萬(wàn)噸，產(chǎn)量增長(cháng)至4億噸。VALE在2019年將更加關(guān)注內部產(chǎn)品結構及銷(xiāo)售模式的調整，降低中高品粗粉成品產(chǎn)量，而是將其與1000萬(wàn)噸的卡粉增量混配成BRBF粉來(lái)進(jìn)行銷(xiāo)售，同時(shí)，VALE也通過(guò)收購FerrousResources礦山來(lái)提升精粉球團的質(zhì)量及產(chǎn)量。所以，總體來(lái)看巴西明年鐵礦石的增量變動(dòng)上，最大的變化體現在MinasRio礦山，而MinasRio主要生產(chǎn)精粉及球團，明年巴西燒結粉的增量主要體現在淡水河谷的增產(chǎn)。
澳巴之外的地區，中國的話(huà)，今年的內礦減量預計在2000萬(wàn)噸，但是明年中國將有一些新的礦山項目，大致增量在400萬(wàn)噸左右。但由于部分內礦礦開(kāi)采證的到期、收緊、環(huán)保的進(jìn)一步加嚴對炸藥的管制，那么后期將下調國內增量預期。所以我認為，400萬(wàn)噸是內礦增產(chǎn)量的上限。關(guān)于智利、秘魯、加拿大、俄羅斯這些國家的礦山項目，大致來(lái)看產(chǎn)量趨平，增減量互抵。除了這些國家外，印度明年的復產(chǎn)進(jìn)度與力度需要重點(diǎn)關(guān)注。如果復產(chǎn)的話(huà)，將會(huì )有600萬(wàn)噸的影響，但是以現在礦山復產(chǎn)許可問(wèn)題上的司法糾紛來(lái)看，現階段我個(gè)人認為復產(chǎn)成功率較低。這是總體我對鐵礦石2019年供給情況的梳理。
需求方面，我認為比較難估計。從全球角度來(lái)看，中國其需求彈性變動(dòng)過(guò)大，這和“朝令夕改”的環(huán)保政策與迅速變化的內外宏觀(guān)格局密不可分?！敖鹕姐y山”還是“綠水青山”，這個(gè)選擇新命題對于地方政府與政策制定者來(lái)說(shuō)也很難判斷孰輕孰重，更何況對于市場(chǎng)交易者與參與者來(lái)講。而正因為環(huán)保政策的不確定性，平衡表的變動(dòng)是巨大的。例如，今年上半年環(huán)保政策十分嚴格，甚至直到9月份之前都處于非常嚴格的狀態(tài)下。而在下半年開(kāi)始，宏觀(guān)大環(huán)境與格局變化較快，因為貿易戰，宏觀(guān)轉弱的跡象導致了從環(huán)保部到媒體到地方政府開(kāi)始從政策到輿論再到實(shí)際行動(dòng)放松了環(huán)保力度，當然許多主限產(chǎn)區鋼廠(chǎng)也已盡力在限產(chǎn)季前投放環(huán)保的設備并通過(guò)驗收。正是因為有了環(huán)保政策的不確定性，很難去預測我國明年生鐵產(chǎn)量的需求。如果單單以現在統計局生鐵產(chǎn)量的統計來(lái)看的話(huà)，今年生鐵產(chǎn)量有4000萬(wàn)噸的增量，這是非?？鋸埖?。不過(guò)還要刨去一部分在鋼爐里加廢鋼的產(chǎn)量，大致預計有10%廢鋼的話(huà)，其實(shí)也增長(cháng)了3600萬(wàn)噸。這對鐵礦石的需求會(huì )有很大影響。首先很難說(shuō)清楚統計局的這個(gè)數據是否正確；其次如果相信此數據的話(huà)，那今年累積到11月份生鐵產(chǎn)量對礦石的需求端有7%的增量（自算），統計局給的是2.4%，那明年假設預估有2%，那么以現在生鐵產(chǎn)量折合成需求就有3000萬(wàn)噸的增量。這種假設的前提是明年整體格局是放松的，放松幅度和今年趨近。但是由于外部環(huán)境和我國經(jīng)濟壓力，正如我前文所說(shuō)的，“金山銀山”和“綠水青山”的選擇會(huì )動(dòng)態(tài)化使得政策搖擺，需求的不確定性將改變整張平衡表的格局：以現在一個(gè)中性假設說(shuō)，明年比跟今年差不多，政策上比今年放松一點(diǎn)的話(huà)，全球的供需平衡表應該還是緊平衡狀態(tài)，就是我一開(kāi)始的結論。但是如果真的完全放松，那么鐵礦石明年依然是偏緊狀態(tài)。目前為止我說(shuō)的是中國的需求，明年我們需要關(guān)注非中國地區長(cháng)流程高爐的投產(chǎn)情況。不過(guò)以我現在拿到的數據看，其實(shí)非中國地區長(cháng)流程高爐的量大概在1500萬(wàn)噸產(chǎn)量左右，主要分布在印度、越南、伊朗和俄羅斯。那么結合成鐵礦石需求有2000萬(wàn)噸，所以這么一算的話(huà)其實(shí)鐵礦石明年實(shí)際上中性假設還是供需緊平衡，甚至在增量上供給還是弱于需求。
所以說(shuō)我對鐵礦石19年不會(huì )悲觀(guān)，總體還是走一步看一步。因為制約鐵礦石價(jià)格的因素并非僅僅是鐵礦石自身供需的矛盾上，所以明年鐵礦石投資策略，個(gè)人認為整體價(jià)格中樞著(zhù)成材走，階段性會(huì )因為供需發(fā)運問(wèn)題產(chǎn)生獨立行情。鋼價(jià)、鋼廠(chǎng)利潤、港口庫存的結構這些條件狀況比港口庫存總量這一個(gè)因素要重要的多。對于礦石，我們更應關(guān)注品種供需平衡表，我們要看到底缺什么，缺中高品粉還是缺低品粉，亦或是球團還是塊礦，當然更要細致到具體的品種和品牌。所以明年我覺(jué)得投資策略偏期現一些，而盤(pán)面的話(huà)我覺(jué)得明年波動(dòng)性會(huì )較今年總體有所提升。因為我相信澳洲不會(huì )犯和今年一樣的錯誤：就是在一季度二季度發(fā)過(guò)量的貨，導致了整體普氏價(jià)格的承壓，從而礦石低波動(dòng)率了近三個(gè)月。對于高點(diǎn)個(gè)人認為應該是75美金左右。我認為，明年鋼廠(chǎng)利潤將波動(dòng)于200-500左右，通過(guò)供需結構與鋼廠(chǎng)利潤的回測，70美金是合理的估值中樞。明年的綜合策略還是去思考、去咨詢(xún)礦山發(fā)運的計劃、去關(guān)注港口泊位檢修的情況，動(dòng)態(tài)觀(guān)察全球高爐運行狀況及庫存情況，從而有效地發(fā)現階段性做多沽空機會(huì )。而當礦石價(jià)格打到55-60美金左右，我認為礦石可以開(kāi)始做多，放在整個(gè)黑色產(chǎn)業(yè)里做一個(gè)多配配置。
最后講一下短期策略，我認為在一月份鋼廠(chǎng)在春節前還有一波補庫，結合一季度西澳颶風(fēng)的情況，可以多配03礦石合約，而在對沖手段上可用05合約做對沖，做正套策略。
